或許“人工智能是泡沫嗎？”問錯了問題

也許“人工智能是泡沫嗎？”這個問題本身就問錯了。

2026年6月24日

眾所周知，“AI公司”擁有驚人的估值。英偉達市值達到5.5萬億美元，超過了除美國和中國外所有國家的GDP。如果這些數字讓你有一點點“我不理解，但感覺不對勁”的感覺，你並不孤單。

在深入討論之前，我想先明確一點：我並不質疑生成式AI作為一項技術的實用性（我自己也大量使用它，並看到它如何改變我所處的行業）。我感興趣的是瞭解這些技術背後的公司是如何估值的。這些估值合理嗎？

我們可以從歷史中學到什麼關於泡沫的教訓？簡而言之：泡沫膨脹然後破裂，即使技術最終滲透到經濟中，投資者也會遭受巨大損失。這裏有兩個例子：

19世紀40年代，英國的鐵路狂熱消耗了該國約7%的GDP。鐵軌長度翻了五倍，但最終建設者只獲得了他們預期回報的四分之一左右。

這種模式在美國互聯網時代的光纖電纜中重演。美國電信公司Level 3鋪設了成為現代互聯網基石的光纖，但其價值卻蒸發了約95%。

如今，五大AI支出大户的支出超過了在頁岩油繁榮時期的石油公司或互聯網時代的電信公司。這看起來確實像同樣的泡沫形狀，不是嗎？

那麼，AI是泡沫嗎？為了給自己一個答案，我想了解兩種極端觀點：看多者和看空者。

簡化後的看多觀點：技術是真實的，支出是合理的，回報即將到來。Sam Altman一口氣説了兩件事：投資者對AI過度興奮，同時AI是長久以來最重要的事情。Jensen Huang指着實際預訂的芯片需求。Satya Nadella引用了傑文斯（一位著名的英國經濟學家）：使某樣東西更便宜，你會得到更多的使用，而不是更少。Jeff Bezos稱之為一種好的泡沫：一種“工業”泡沫，過度建設但給社會留下了有價值的東西，即使早期投資者得不到回報。

簡化後的看空觀點：技術是真實的，但價格和融資不是，清算即將來臨。Michael Burry可以説是最響亮的看空者。他説這不是安然，而是思科。思科是一家真實公司，銷售真實的“鎬和鏟”，但它也下跌了約80%，並且從未恢復到2000年的高點。他的實際主張是關於需求質量。英偉達的買家集中，他們的訂單被訓練和基準測試階段扭曲，這個階段不會持續。Paul Tudor Jones説感覺像1999年，最終的修正可能很嚴重。

雙方都承認技術的實用性。他們爭論的是經濟回報是否足夠快到來以證明今天的估值合理。看多者和看空者有不同的時鐘。

時鐘1——單位成本能否下降得比使用量增長快？

總賬單 = 每token價格 × 使用的token數。只有當每token成本下降速度快於token使用量增長時，總支出才會下降。看多者是對的，每token價格在下降；看空者也是對的，使用的token數在上升。問題是：哪個會贏？

混合企業每百萬token成本同比下降67%，從18.40美元降至6.07美元（2025年第一季度到2026年第一季度，基於24億次API調用）。高盛預計推理成本每年下降60-70%。英偉達的Rubin平台目標是將推理成本比Blackwell架構降低約10倍。

另一方面，同期企業AI總賬單增加了兩倍。代理工作流每個任務使用的token數比聊天機器人調用多5-30倍（代理循環、調用工具、自我檢查等）。谷歌現在每分鐘處理數百億token（根據其2026年I/O大會的數據約為190億），AT&T在部署多代理後從每天80億token增加到270億token。

今天的估值假設AI變得便宜到無處不在，並且仍然盈利。如果單位成本下降獲勝，那麼這種假設成立。如果使用量膨脹獲勝，客户將開始配給，這些估值所依賴的需求就會停滯。

時鐘2——資金能否持續足夠久？

AI公司有跑道。問題不在於它們能否飛行，而在於它們是否有足夠的跑道起飛。

五大AI支出大户（亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文）的利潤持續上升，但資本支出後的自由現金流現在正在下降。

為了繼續建設，它們大量借貸，並承諾為尚不存在的數據中心付款。而用於償還這一切的收入尚未到來。貝恩估計，到2030年，該行業每年需要約2萬億美元的收入來資助建設——即使按照慷慨的假設，也可能會短缺約8000億美元。

那麼誰是對的？看多者説這些是歷史上最富有的公司。它們可以承受多年的虧損，用現金和廉價貸款彌補缺口，直到AI收入出現。看空者説耐心會耗盡。如果收入緩慢，貸款成本變高，或者投資者變得緊張，資金可能在起飛前枯竭。即使AI最終會帶來回報，你也會在等待中破產。

你已經可以看到五家中最弱的那家的緊張情緒：在甲骨文向OpenAI承諾3000億美元后，其股價大幅下跌（根據計算，從峯值下跌約57%，取決於時間段），因為投資者擔心它在一個單一客户身上押注過多。

時鐘3——真實的外部需求是否足夠快地到來以取代循環需求？

要知道AI是否被高估，你需要檢查收入：真正的客户是否在支付真金白銀？如果是，那麼需求是真實的，估值可能沒問題。

但其中一些“收入”可能是同一筆錢在循環。公司A把錢投入公司B，B又把錢花回A，雙方都報告為收入。英偉達投資於那些然後用這筆錢購買英偉達芯片的公司。微軟“投資”OpenAI，部分以Azure積分的形式。亞馬遜對Anthropic也是如此。

為了維持估值，真正的外部客户必須足夠快地出現，以接管循環的部分。看多者認為外部資金已經在到來。看空者認為替代率接近於零。

那麼，它是泡沫嗎？

我仍然不能給出一個明確的“是”或“否”。但我已經停止認為這是正確的問題。更好的問題是：現金流是否在融資耐心耗盡之前到來？

時鐘1：成本能足夠快、足夠及時地下降嗎？

時鐘2：資金能持續足夠久嗎？

時鐘3：真實需求是否足夠快地到來以取代循環需求？

看多者和看空者大多同意技術是真實的。他們在時鐘問題上存在分歧。

我的立場是什麼？目前我傾向於看空，但我正在關注這三個時鐘。

我們仍然可能迎來一場AI革命。只是可能不會讓今天的投資者受益。

你怎麼看？