情境意識基金是否吹大了AI泡沫？

互聯網上，尤其是我的小圈子裏，都在議論情境意識（Situational Awareness）對沖基金的（疑似）崩潰。這家基金去年夏天幾乎完美地抓住了AI交易熱潮，收益率高得驚人——據報道，上半年回報率接近500%。然而，隨着7月AI和動量交易遭遇重挫，情境意識似乎也被捲入其中。有傳聞稱其年內跌幅約30%，這意味着從峯值回撤了85%到90%，且發生時間極短。

關於該基金的崩潰，有大量報道可寫，也會有幸災樂禍的聲音——一位二十多歲、毫無投資經驗的年輕人創辦基金，獲得傳奇收益，卻因風險管理失敗而崩潰，確實很難不讓人暗自嘲笑。但報道和嘲笑留給別人吧，我想討論的是事件背後兩個相互交織的視角：機會（或機會缺失）視角，以及泡沫/資本配置視角。

先從機會視角説起。對於投資者而言，沒有什麼比被迫賣家更令人興奮的了，原因很簡單：他們被迫以幾乎任何價格賣出，以便從能提供流動性的人那裏獲得資金。然而，找到被迫賣家極其困難——賣家知道一旦暴露就會遭殃，所以他們不會到處發郵件説“我們急需流動性，你們出什麼價都行，但必須立刻報價”。

唯一能確認對方是被迫賣家的情況，是大型基金公開被追繳保證金。遺憾的是，情境意識似乎把流動性問題處理得很隱秘。如果觀察其重倉股（如SNDK、BE、NBIS），它們在過去幾天走勢同步，並在消息公佈後大幅反彈，因此雖然價格有所下跌，但很難指出大規模的市場錯位。

不過，儘管過去幾天價格錯位因崩潰程度而相對可控，但許多股票在過去一兩個月內仍大幅下跌。即便今天大漲，多數在過去一個月仍下跌30%至40%。不僅是情境意識推動大跌；高盛的一份報告估計，過去一個月韓國有120萬筆追繳保證金，相當於成年人口的3%，如果假設使用槓桿交易的人絕大多數是二三十歲的男性，那麼目標年齡段中可能有超過10%的人收到追繳通知。

整個行業被追繳保證金和強制拋售淹沒。交易員會想“得趕緊買入，站到對面去！”，因為一旦追繳結束，會出現大幅反彈。但歷史或許更有啓示。情境意識和韓國追繳事件屬於大規模板塊平倉導致的清算，這種情形相當罕見；上一次類似情況是Archegos爆倉，拖垮了媒體股和部分中概互聯網股。

如果在Archegos崩潰後問我，我會猜測被強制賣出的股票都是機會。Archegos雖然規模比情境意識小，但倉位更集中在小盤股。情境意識持有NBIS、BE等約2%至3%的股份，而Archegos持有WBD、PSKY等10%以上，考慮到大股東的實際流通盤，影響更大。10%以上的股東被清倉，理應存在機會。

但我會猜錯。Archegos持倉的圖表顯示，不僅清算時股價暴跌，並且在數週、數月甚至數年後持續下跌。即便市場強勁上漲，幾乎所有股票都遠低於被追繳時的價格。這很奇怪，如果有大賣家，本應預期股價在拋售前疲軟，然後隨着供需平衡而反彈。但Archegos的案例是，多個不同行業的公司在經歷了大規模錯位後仍然跑輸大盤。

這引出第二點：泡沫與資本配置。市場旨在發送價格信號。價格上升，理性行為者響應激勵，生產更多，供需平衡。當油價上漲，石油股上漲，石油公司發行股票找油，世界獲得更多石油。泡沫代表資本錯配。市場對某個行業過度火熱，發出融資信號，結果過度建設。數字資產國庫（DAT）交易就是例子：市場給所有DAT溢價，許多小公司轉型為DAT公司，最終成為糟糕的資本配置，現在都折價交易。

通常，泡沫由某種狂熱引發。但如果一個行業泡沫是由一隻基金加槓桿、加倍押注某個具體賭注造成的呢？我並不是説情境意識就是這樣……但也不是説不是！回顧幾年前的Archegos，事後看顯然它們推高了持倉股價，但當時並不清楚。Viacom當時説股價上漲是“市場認可我們作為全球流媒體巨頭的潛力”，並藉此融資30億美元加碼流媒體。

現在看情境意識。過去幾個月，其投資的公司股價幾乎都在飆升。當時我們認為價格反映了AI建設帶來的無限需求和瓶頸，一定程度上確實如此。但部分漲幅幾乎肯定是情境意識在加碼，外加其他人爭相搶跑或模仿其倉位。許多被投公司籌集了大量資金：SHAZ在6月融資16億美元，NBIS在3月融資40億美元。即使不公開發行股票，許多公司也在進行項目融資，這在一定程度上受到股價支撐。

大型科技公司的財報電話會議上，它們聲稱鉅額AI投資不僅由內部項目ROI支撐，還來自第三方購買算力和電力的巨大需求。我不禁懷疑，其中大量需求是否來自那些部分由情境意識推高的股價。我並不是説AI是泡沫，也不是説這些收益不是真的……但有趣的是，多年後人們回想起來，會説“該死，那個小對沖基金居然吹大了整個AI泡沫，讓超大規模企業承諾投入數萬億美元，卻沒有最終需求”。

有人提到LTCM的相似之處。確實有相似點（聰明人過度槓桿爆倉），但LTCM更多是宏觀基金，押注量化交易。它槓桿過高几乎拖垮銀行，但對特定股票或行業影響不大。相反，Archegos和情境意識都確實推動了公司/行業股價飆升，但對整體經濟不構成蔓延風險，所以兩者更可比。