科技巨頭AI投資熱潮復興導致安然倒閉的會計手段

大型科技公司正藉助曾經導致安然公司倒閉的會計手段為人工智能基礎設施建設融資，引發了對債務透明度和風險管理的擔憂。

二十五年後，當科技行業計劃投入超過3萬億美元建設AI系統時，新的風險已經浮現。一些全球最有價值的公司正在創建類似融資工具，這些工具可能掩蓋其實際承擔的債務水平。這些安排將債務與價值不確定的資產（包括芯片、服務器和能源設備）捆綁在一起，並將風險分散給開發商、供應商和貸款方。因此，大量與融資結構相關的基礎設施成本並未體現在母公司的財務報表中，讓不知情的投資者對公司的業績和槓桿率產生更樂觀的看法。

Alphabet（谷歌母公司）和Meta Platforms均已採用可變利益實體作為數據中心和相關能源基礎設施融資組合的一部分。Meta去年與Blue Owl Capital成立了一家合資企業（即VIE），用於建設路易斯安那數據中心。根據其提交給美國證券交易委員會的文件，Meta對該合資企業的最大風險敞口為460億美元。上週，該公司宣佈將擴建其計劃中的園區，預計該項目的總支出將達到2500億美元。

Alphabet則將其數據中心租賃和信用背書的VIE安排以及其他與電力基礎設施相關的擔保保持在其資產負債表之外。微軟公司對其VIE的細節披露甚少，僅表示不會合並這些實體。三家公司均拒絕就其AI融資安排和表外會計處理提供更多細節。

這些融資安排的性質為科技公司提供了選擇權——如果未來不需要那麼多算力，它們可以支付一定代價後退出。這些投資所依賴的高性能芯片的壽命不確定，更強大芯片的開發或需求不及預期可能使這些設施過時。是否合併這些安排——即是否將另一個實體的債務記入資產負債表——是會計中最困難的判斷之一。審計師特別強調了Meta對其路易斯安那數據中心是否應合併的評估，指出這涉及“重大判斷”。

安然曾試圖利用當時的會計準則，允許公司通過第三方少量股權投資避免將表外安排計入資產負債表。自那以後，會計準則不斷演變，增加了限制以遏制表外處理的濫用。公司必須向投資者提供更多細節，説明這些實體的性質和風險敞口。現代租賃會計規則還要求投資者披露與數據中心相關的未來重大租賃承諾，這些承諾最終可能增加資產負債表並影響現金流。

甲骨文公司已同意為另一實體的租賃提供高達33億美元的信用支持。該公司在其文件中披露了2600億美元的未來租賃承諾，主要涉及數據中心，這些債務最終將轉移至其資產負債表。評級機構標普全球本月早些時候下調了甲骨文的信用評級，部分原因是其“緊張的槓桿率”。芯片製造商英偉達在其最新文件中報告了1190億美元的未來採購義務，以推進AI基礎設施建設。

在當前的合併指引下，如果一家公司既有權力指導該實體的重大活動，又面臨重大損益風險，則需要報告VIE的資產和負債。例如，Alphabet將其數據中心的租賃和信用背書安排保留在表外，因為它不指導這些結構，也不是“主要受益人”。對於Meta的路易斯安那數據中心，Meta和Blue Owl分別向一個獨立法律實體投入了股權。該實體承擔了270億美元債務，另一個相關法律實體將擔任房東，Meta子公司將成為該項目的唯一租户。Meta判定不應將該項目數十億美元債務計入其資產負債表，因為其不負責尋找替代或加入的租户——這是影響該實體經濟表現的關鍵任務。

交易推動的數據中心建設為這些表外工具提供了最新的考驗，包括會計處理是否準確追蹤了與合資企業相關的風險承擔者。Meta的審計師安永表示，評估Meta是否有權指導其Blue Owl合資企業的活動具有“挑戰性”。穆迪的高級會計分析師David Gonzales指出，管理層對是否合併其他實體的判斷很難質疑，因為它們取決於合同的具體細節。公司應更清晰地解釋為何控制或不控制某個實體。

投資分析師Ben Butler認為，Meta應將其Hyperion數據中心項目納入資產負債表。作為該項目的唯一租户、股權投資者和物業管理方，Meta似乎擁有指導其活動的權力。他還指出，Meta已披露了與該相關的數十億美元義務。

表外安排（通常稱為特殊目的載體）為企業領導層提供了管理財務報告表象的工具，可以呈現出更健康的財務狀況。這些安排不一定觸發VIE或合併的會計規則。SEC首席會計師Kurt Hohl上週表示，SEC工作人員正密切關注以確保公司描述其與其他實體的關係及其採用的會計處理。

不顯示AI基礎設施項目的利息支付會提升EBITDA等利潤指標。投資分析師Butler表示：“如果公司不得不依賴SPV來讓資本回報率看起來不錯、自由現金流看起來不錯、槓桿率更有吸引力，這本身就説明了問題。”穆迪在評估公司債務負擔時會考慮未來租賃承諾。這些未來支付將消耗現金，影響自由現金流等指標。Gonzales説：“如果我們只看財務報表，就會目光短淺：會遺漏負債、義務和這些結構的關鍵要素，而這些真正代表了經濟實質。”

投資者必須深入挖掘公司財務報表的附註，才能找到關於表外結構以及每家公司如何處理這些安排和相關義務的細節。D.A. Davidson & Co.的技術研究主管Gil Luria表示，信息確實存在，但找到它需要付出更多努力。“安然的罪行不是擁有特殊目的載體，而是隱藏它們。”