或许“人工智能是泡沫吗？”问错了问题

也许“人工智能是泡沫吗？”这个问题本身就问错了。

2026年6月24日

众所周知，“AI公司”拥有惊人的估值。英伟达市值达到5.5万亿美元，超过了除美国和中国外所有国家的GDP。如果这些数字让你有一点点“我不理解，但感觉不对劲”的感觉，你并不孤单。

在深入讨论之前，我想先明确一点：我并不质疑生成式AI作为一项技术的实用性（我自己也大量使用它，并看到它如何改变我所处的行业）。我感兴趣的是了解这些技术背后的公司是如何估值的。这些估值合理吗？

我们可以从历史中学到什么关于泡沫的教训？简而言之：泡沫膨胀然后破裂，即使技术最终渗透到经济中，投资者也会遭受巨大损失。这里有两个例子：

19世纪40年代，英国的铁路狂热消耗了该国约7%的GDP。铁轨长度翻了五倍，但最终建设者只获得了他们预期回报的四分之一左右。

这种模式在美国互联网时代的光纤电缆中重演。美国电信公司Level 3铺设了成为现代互联网基石的光纤，但其价值却蒸发了约95%。

如今，五大AI支出大户的支出超过了在页岩油繁荣时期的石油公司或互联网时代的电信公司。这看起来确实像同样的泡沫形状，不是吗？

那么，AI是泡沫吗？为了给自己一个答案，我想了解两种极端观点：看多者和看空者。

简化后的看多观点：技术是真实的，支出是合理的，回报即将到来。Sam Altman一口气说了两件事：投资者对AI过度兴奋，同时AI是长久以来最重要的事情。Jensen Huang指着实际预订的芯片需求。Satya Nadella引用了杰文斯（一位著名的英国经济学家）：使某样东西更便宜，你会得到更多的使用，而不是更少。Jeff Bezos称之为一种好的泡沫：一种“工业”泡沫，过度建设但给社会留下了有价值的东西，即使早期投资者得不到回报。

简化后的看空观点：技术是真实的，但价格和融资不是，清算即将来临。Michael Burry可以说是最响亮的看空者。他说这不是安然，而是思科。思科是一家真实公司，销售真实的“镐和铲”，但它也下跌了约80%，并且从未恢复到2000年的高点。他的实际主张是关于需求质量。英伟达的买家集中，他们的订单被训练和基准测试阶段扭曲，这个阶段不会持续。Paul Tudor Jones说感觉像1999年，最终的修正可能很严重。

双方都承认技术的实用性。他们争论的是经济回报是否足够快到来以证明今天的估值合理。看多者和看空者有不同的时钟。

时钟1——单位成本能否下降得比使用量增长快？

总账单 = 每token价格 × 使用的token数。只有当每token成本下降速度快于token使用量增长时，总支出才会下降。看多者是对的，每token价格在下降；看空者也是对的，使用的token数在上升。问题是：哪个会赢？

混合企业每百万token成本同比下降67%，从18.40美元降至6.07美元（2025年第一季度到2026年第一季度，基于24亿次API调用）。高盛预计推理成本每年下降60-70%。英伟达的Rubin平台目标是将推理成本比Blackwell架构降低约10倍。

另一方面，同期企业AI总账单增加了两倍。代理工作流每个任务使用的token数比聊天机器人调用多5-30倍（代理循环、调用工具、自我检查等）。谷歌现在每分钟处理数百亿token（根据其2026年I/O大会的数据约为190亿），AT&T在部署多代理后从每天80亿token增加到270亿token。

今天的估值假设AI变得便宜到无处不在，并且仍然盈利。如果单位成本下降获胜，那么这种假设成立。如果使用量膨胀获胜，客户将开始配给，这些估值所依赖的需求就会停滞。

时钟2——资金能否持续足够久？

AI公司有跑道。问题不在于它们能否飞行，而在于它们是否有足够的跑道起飞。

五大AI支出大户（亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文）的利润持续上升，但资本支出后的自由现金流现在正在下降。

为了继续建设，它们大量借贷，并承诺为尚不存在的数据中心付款。而用于偿还这一切的收入尚未到来。贝恩估计，到2030年，该行业每年需要约2万亿美元的收入来资助建设——即使按照慷慨的假设，也可能会短缺约8000亿美元。

那么谁是对的？看多者说这些是历史上最富有的公司。它们可以承受多年的亏损，用现金和廉价贷款弥补缺口，直到AI收入出现。看空者说耐心会耗尽。如果收入缓慢，贷款成本变高，或者投资者变得紧张，资金可能在起飞前枯竭。即使AI最终会带来回报，你也会在等待中破产。

你已经可以看到五家中最弱的那家的紧张情绪：在甲骨文向OpenAI承诺3000亿美元后，其股价大幅下跌（根据计算，从峰值下跌约57%，取决于时间段），因为投资者担心它在一个单一客户身上押注过多。

时钟3——真实的外部需求是否足够快地到来以取代循环需求？

要知道AI是否被高估，你需要检查收入：真正的客户是否在支付真金白银？如果是，那么需求是真实的，估值可能没问题。

但其中一些“收入”可能是同一笔钱在循环。公司A把钱投入公司B，B又把钱花回A，双方都报告为收入。英伟达投资于那些然后用这笔钱购买英伟达芯片的公司。微软“投资”OpenAI，部分以Azure积分的形式。亚马逊对Anthropic也是如此。

为了维持估值，真正的外部客户必须足够快地出现，以接管循环的部分。看多者认为外部资金已经在到来。看空者认为替代率接近于零。

那么，它是泡沫吗？

我仍然不能给出一个明确的“是”或“否”。但我已经停止认为这是正确的问题。更好的问题是：现金流是否在融资耐心耗尽之前到来？

时钟1：成本能足够快、足够及时地下降吗？

时钟2：资金能持续足够久吗？

时钟3：真实需求是否足够快地到来以取代循环需求？

看多者和看空者大多同意技术是真实的。他们在时钟问题上存在分歧。

我的立场是什么？目前我倾向于看空，但我正在关注这三个时钟。

我们仍然可能迎来一场AI革命。只是可能不会让今天的投资者受益。

你怎么看？