情境意识基金是否吹大了AI泡沫？

互联网上，尤其是我的小圈子里，都在议论情境意识（Situational Awareness）对冲基金的（疑似）崩溃。这家基金去年夏天几乎完美地抓住了AI交易热潮，收益率高得惊人——据报道，上半年回报率接近500%。然而，随着7月AI和动量交易遭遇重挫，情境意识似乎也被卷入其中。有传闻称其年内跌幅约30%，这意味着从峰值回撤了85%到90%，且发生时间极短。

关于该基金的崩溃，有大量报道可写，也会有幸灾乐祸的声音——一位二十多岁、毫无投资经验的年轻人创办基金，获得传奇收益，却因风险管理失败而崩溃，确实很难不让人暗自嘲笑。但报道和嘲笑留给别人吧，我想讨论的是事件背后两个相互交织的视角：机会（或机会缺失）视角，以及泡沫/资本配置视角。

先从机会视角说起。对于投资者而言，没有什么比被迫卖家更令人兴奋的了，原因很简单：他们被迫以几乎任何价格卖出，以便从能提供流动性的人那里获得资金。然而，找到被迫卖家极其困难——卖家知道一旦暴露就会遭殃，所以他们不会到处发邮件说“我们急需流动性，你们出什么价都行，但必须立刻报价”。

唯一能确认对方是被迫卖家的情况，是大型基金公开被追缴保证金。遗憾的是，情境意识似乎把流动性问题处理得很隐秘。如果观察其重仓股（如SNDK、BE、NBIS），它们在过去几天走势同步，并在消息公布后大幅反弹，因此虽然价格有所下跌，但很难指出大规模的市场错位。

不过，尽管过去几天价格错位因崩溃程度而相对可控，但许多股票在过去一两个月内仍大幅下跌。即便今天大涨，多数在过去一个月仍下跌30%至40%。不仅是情境意识推动大跌；高盛的一份报告估计，过去一个月韩国有120万笔追缴保证金，相当于成年人口的3%，如果假设使用杠杆交易的人绝大多数是二三十岁的男性，那么目标年龄段中可能有超过10%的人收到追缴通知。

整个行业被追缴保证金和强制抛售淹没。交易员会想“得赶紧买入，站到对面去！”，因为一旦追缴结束，会出现大幅反弹。但历史或许更有启示。情境意识和韩国追缴事件属于大规模板块平仓导致的清算，这种情形相当罕见；上一次类似情况是Archegos爆仓，拖垮了媒体股和部分中概互联网股。

如果在Archegos崩溃后问我，我会猜测被强制卖出的股票都是机会。Archegos虽然规模比情境意识小，但仓位更集中在小盘股。情境意识持有NBIS、BE等约2%至3%的股份，而Archegos持有WBD、PSKY等10%以上，考虑到大股东的实际流通盘，影响更大。10%以上的股东被清仓，理应存在机会。

但我会猜错。Archegos持仓的图表显示，不仅清算时股价暴跌，并且在数周、数月甚至数年后持续下跌。即便市场强劲上涨，几乎所有股票都远低于被追缴时的价格。这很奇怪，如果有大卖家，本应预期股价在抛售前疲软，然后随着供需平衡而反弹。但Archegos的案例是，多个不同行业的公司在经历了大规模错位后仍然跑输大盘。

这引出第二点：泡沫与资本配置。市场旨在发送价格信号。价格上升，理性行为者响应激励，生产更多，供需平衡。当油价上涨，石油股上涨，石油公司发行股票找油，世界获得更多石油。泡沫代表资本错配。市场对某个行业过度火热，发出融资信号，结果过度建设。数字资产国库（DAT）交易就是例子：市场给所有DAT溢价，许多小公司转型为DAT公司，最终成为糟糕的资本配置，现在都折价交易。

通常，泡沫由某种狂热引发。但如果一个行业泡沫是由一只基金加杠杆、加倍押注某个具体赌注造成的呢？我并不是说情境意识就是这样……但也不是说不是！回顾几年前的Archegos，事后看显然它们推高了持仓股价，但当时并不清楚。Viacom当时说股价上涨是“市场认可我们作为全球流媒体巨头的潜力”，并借此融资30亿美元加码流媒体。

现在看情境意识。过去几个月，其投资的公司股价几乎都在飙升。当时我们认为价格反映了AI建设带来的无限需求和瓶颈，一定程度上确实如此。但部分涨幅几乎肯定是情境意识在加码，外加其他人争相抢跑或模仿其仓位。许多被投公司筹集了大量资金：SHAZ在6月融资16亿美元，NBIS在3月融资40亿美元。即使不公开发行股票，许多公司也在进行项目融资，这在一定程度上受到股价支撑。

大型科技公司的财报电话会议上，它们声称巨额AI投资不仅由内部项目ROI支撑，还来自第三方购买算力和电力的巨大需求。我不禁怀疑，其中大量需求是否来自那些部分由情境意识推高的股价。我并不是说AI是泡沫，也不是说这些收益不是真的……但有趣的是，多年后人们回想起来，会说“该死，那个小对冲基金居然吹大了整个AI泡沫，让超大规模企业承诺投入数万亿美元，却没有最终需求”。

有人提到LTCM的相似之处。确实有相似点（聪明人过度杠杆爆仓），但LTCM更多是宏观基金，押注量化交易。它杠杆过高几乎拖垮银行，但对特定股票或行业影响不大。相反，Archegos和情境意识都确实推动了公司/行业股价飙升，但对整体经济不构成蔓延风险，所以两者更可比。