シチュエーショナル・アウェアネスはAIバブルを膨らませたのか？

インターネット（少なくとも私の小さなコミュニティ）は、シチュエーショナル・アウェアネス（Situational Awareness）ヘッジファンドの（崩壊？）でざわついている。ご存じない方のために説明すると、このファンドは昨年夏にAIトレードをほぼ完璧に的中させ、驚異的なリターンを上げた。報告によれば上半期のリターンは約500%に達したという。しかし、AIとモメンタムトレードが7月に苦戦する中、シチュエーショナル・アウェアネスもその波を受けたようだ。オンライン上の噂では年初来約30%の損失で、ピークから85〜90%のドローダウンを極めて短期間に記録した可能性がある。

ファンドの崩壊については多くの報道がなされるだろうし、20代半ばで投資経験もない人物がファンドを設立し、伝説的なリターンを上げながらリスク管理に失敗して崩壊したことを喜ぶ人も多いだろう。私自身、少しは愉悦感を感じるのは認めざるを得ない。だが、そうした報道や愉悦感は他の人に任せよう。私が考えたいのは、シチュエーショナルの爆発にまつわる2つの絡み合った視点だ。機会（あるいはその欠如）の視点と、バブル／資本配分の視点である。

まず機会の視点から。投資家にとって、強制売り手ほどありがたいものはない。その名の通り、強制売り手は流動性を提供してくれる相手にほぼどんな価格でも売らざるを得ないからだ。しかし、強制売り手を見つけるのは至難の業である。売り手は、強制売却だと悟られれば叩かれることを知っているので、「すぐに流動性が必要だ。何でもいいから入札してくれ。ただし今すぐだ」とメールを送ったりしない。

相手が強制売り手だと分かるのは、大型ファンドが公に追証を受けた場合くらいだ。残念ながら、シチュエーショナル・アウェアネスは流動性問題をうまく隠したようだ。主要ポジション（SNDK、BE、NBIS）を見ると、過去数日は連動して動き、アンワインド報道を受けて今日は大きく反発している。価格は少し下がったが、大規模なディスロケーションを見つけるのは難しい。

とはいえ、過去数日の価格の歪みは爆発の規模にしてはかなり抑制されたが、多くの銘柄は過去1〜2ヶ月で大幅に下落している。今日の大幅な上昇があっても、ほとんどの銘柄は過去1ヶ月で30〜40%下落している。これを引き起こしたのはシチュエーショナルだけではない。ゴールドマンのメモによると、韓国では過去1ヶ月に120万件の追証が発生し、成人人口のかなりの割合（約3%）が追証を受けた。20代から30代の男性が信用取引に参加していると考えれば、対象層の10%以上が追証を受けた可能性もある。

セクター全体が追証と強制売却に晒されている。トレーダーとしては「これは買いだ。反対側に立たねば」と思うだろう。追証が終われば大きな反発があるからだ。しかし、歴史を振り返ると興味深い。シチュエーショナルと韓国の追証は、大規模なセクターのアンワインドによる清算だ。この種のセットアップは稀であり、最後に似た例はアルケゴスがメディア株と一部の中国インターネット株を巻き込んで爆発した時だ。

アルケゴスの崩壊直後に聞かれたら、強制売却された銘柄はすべてチャンスだと思っただろう。アルケゴスはシチュエーショナルより規模は小さかったが、より小さな銘柄に集中していた。シチュエーショナルはNBISやBEなどの株式の2〜3%を保有していたが、アルケゴスはWBDやPSKY（当時のバイアコムCBSやディスカバリー）などの10%以上を保有しており、大株主がいることを考えると実質的な流通株式ベースではさらに多かった。10%以上の株主が吹き飛ばされるなら、チャンスがあると考えるのが普通だ。

しかし、私は間違っていただろう。アルケゴスが爆発した時の保有銘柄のチャートを見ると、2021年初めの清算時に急落しただけでなく、数週間、数ヶ月、数年後も下落し続けた。市場が強く上昇していたにもかかわらず、ほぼすべての銘柄が追証時の価格を大きく下回っている。これは奇妙だ。大きな強制売り手がいる銘柄は、売却前に株価が弱含み、その後需要と供給の均衡が回復して反発すると思っていた。だがアルケゴスの場合、異なる業界の複数の企業が、大規模なディスロケーション後も市場をアンダーパフォームし続けた。

これが第二のポイント、バブルと資本配分に繋がる。市場は価格シグナルを送るように設計されている。価格が上がれば、合理的な主体はインセンティブに応えてそのモノを生産し、需要と供給が一致する。石油価格が上がれば石油株が上がり、石油会社は増資して石油を探しに行き、最終的に世界はより多くの石油を得る。バブルは資本の誤配分を表す。市場が特定のセクターやテーマに熱狂し、価格シグナルが大量の資金を集め、結局過剰建設が起こる。例えば昨年のデジタル資産トレジャリー（DAT）取引だ。市場はあらゆるDATにNAVプレミアムで評価し、多くの中小企業がDAT企業に転身した。その結果、悲惨な資本配分となり、現在はすべてのDATがNAVディスカウントで取引されている。

バブルは通常、何らかの熱狂によって起こる。では、セクター全体のバブルが、一つのファンドのレバレッジと特定の賭けへの倍賭けによって引き起こされたらどうなるか？私はシチュエーショナルにそれが起きたと言っているわけではないが、否定もしていない！数年前のアルケゴスを振り返ると、後知恵では彼らが保有株の株価を押し上げたことは明らかだが、当時は明確ではなかった。バイアコムは当時、株価上昇を「世界のストリーミング大手としての可能性を市場が認識した」と語り、その上昇をシグナルに約30億ドルを調達してストリーミングにさらに投資した。

次にシチュエーショナルを見てみよう。彼らが投資していた企業はほぼすべて、過去数ヶ月で株価が急騰した。当時はAI建設の無限の需要とボトルネックを反映していると思われ、ある程度は実際にそうだっただろう。しかし、その上昇の一部はほぼ確実にシチュエーショナルによる倍賭けと、彼らのポートフォリオを先回りして模倣する人々によるものだった。シチュエーショナルの投資先の多くは過去数ヶ月に大量の資本を調達した。SHAZは6月に16億ドル、NBISは3月に40億ドルを調達した。株式公開市場でエクイティやコンバーチブルを調達していなくても、多くは株価に一部支えられたプロジェクトファイナンスを調達していた。

ハイパースケーラーの決算説明会では、巨額のAI投資は社内プロジェクトのROIだけでなく、第三者からのコンピュートと電力への巨額の需要によって支えられていると語られる。私は、その需要の多くがシチュエーショナルによって部分的に膨らんだ株価に由来しているのではないかと考えずにはいられない。私はAIがバブルだと言っているわけでも、これらの利益が本物でないと言っているわけでもない。しかし、数年後に人々が「あの小さなヘッジファンドがAIバブル全体を膨らませ、ハイパースケーラーに数兆ドルの投資を約束させたが、最終需要はなかった」と振り返る世界があるかもしれないのは、ちょっと面白い。

LTCM（『天才たちの失敗』）との類似点を指摘する人も多い。確かに類似点（頭のいい人たちが過度のレバレッジで爆発）はあるが、LTCMはどちらかというとマクロファンドで、クオンツ取引に高レバレッジをかけていた。そのレバレッジで銀行をほぼ倒産させたが、特定の株やセクターに大きな影響は与えなかった。対照的に、アルケゴスとシチュエーショナルは企業やセクターの株価を押し上げるが、経済全体への波及リスクは低い。したがって、この2つの方がはるかに類似している。