知能の商品化：AIにおける循環取引の良い面、悪い面、醜い面

AI業界は数か月ごとに、特に今週、循環的な資金調達と顧客関係について批判されている。OpenAIがマイクロソフトから資金を調達し、それをマイクロソフトのサーバーに費やし、NvidiaがCoreWeaveの債務を保証し、CoreWeaveがNvidiaのGPUを購入する。アナリストは「バブルがはじける」と叫ぶ。彼らは1999年のドットコム循環投資を引き合いに出し、再び同じことが起こると主張するが、それは誤りだ。

循環取引は「良い」「悪い」の二分法よりはるかに興味深い。それはAI産業が成熟しているだけでなく、「AI」の概念をテクノロジー製品ではなくコモディティへと変容させていることを示している。想像してほしい——知能が電気のように利用可能になり、金融システムもそれに合わせて再構築される姿を。

この循環取引の進化はAIの商品化を指し示しており、計算能力は製品を購入するビジネスモデル（ハードウェアやデータセンターのスペースなど）から、電気や銅、天然ガスなどのコモディティを購入するように交換可能なものへと移行している。

商品市場における循環取引

油田、精製所、港湾などの複雑な商品インフラは巨額の開発コストを伴うため、単独の銀行が融資すると自己資本を危険にさらす可能性がある。複数の顧客や受益者、場合によっては政府が関与する循環取引が唯一の解決策となる。例えば、石油開発会社が貿易会社と契約し、特定価格で全量を買い取ることを保証してもらう。これにより将来の収益が確定し、銀行は融資を安心して行える。貿易会社はガバナンス向上のために株式を取得することもある。このような戦略は1960年代から発展し、日本の商社や開発銀行がインフラを資金調達した例がある。

米国政府もサプライチェーン強化のため、重要鉱物セクターで循環取引を促進している。MPマテリアルズは戦争省と10年契約を結び、ネオジム・プラセオジム磁石を最低110ドル/kgで買い取られることになった。こうしたオフテイク契約は電気自動車分野でも一般的であり、生産者や鉱山への株式投資を促進する。

AIの循環取引

最先端の生成AI業界はNvidiaに大きく依存している。GPUはNvidiaの標準化により事実上、交換可能なコモディティとなっている。3つの要因がAIチップとデータセンターのコモディティ化を可能にしている：大半の計算がNvidia GPUから提供され、同様のチップを使用するデータセンターはほぼ同一であること、大規模なモデル開発と推論には100億ドル以上のデータセンターが必要であり、創造的な資金調達か超富裕企業でなければ開発できないこと、GPUやメモリ、電力といったボトルネックがあること。

その結果、GPU、電力、データセンターは交換可能であり、大きな注文残高と需要が存在する。もし自社で活用できなくても、プレミアム価格で売却できる可能性が高い。SpaceXとMetaはデータセンターを収益性高くリースしており、毎月20億ドル以上の料金を得ている。

スタートアップやネオクラウド企業は、石油の例と同様に資金調達の課題に直面する。そこでNvidiaが登場する。Nvidiaは資本と製品アクセスを提供し、GPUの優先アクセスを保証する。Nvidiaには1兆ドルの受注残があり、もし顧客が失敗してもハードウェアを転売できるため、さらに一歩進んで計算能力の保証買い手となる。これはSpaceXやMetaの例と同様である。SemiAnalysisはNvidiaの計算オフテイク契約と価格の推定値を提供している。このタイプの取引はCoreWeaveの63億ドル契約やFirmusの5.05億ドル取引に見られる。

醜い循環取引

NvidiaはグローバルなAIエコシステムを支援していると主張するが、過剰拡大のリスクは免れない。630億ドルの取引はともかく、7500億ドルものコミットメントは別問題だ。このアプローチの成功はAIとデータセンターの交換可能性と「再販可能性」に依存する。標準やチップセットが変更されたり、ローカルモデルが容易になる技術が登場すれば、ビジネスモデルは失敗し、オフテイク契約の価値は低下する。

さらに悪質なのは、循環取引が投資や債務の影響を隠すために使われる場合だ。GoogleがTeraWulfの債券を保証し、それによってFluidstackデータセンターの建設資金が調達され、Anthropicがリースするという構図がある。Googleは借り手の不履行をカバーすることを約束するが、この債務はGoogleのバランスシートに計上されない。Metaの273億ドルHyperionデータセンター債券もオフバランスである。

多くの金融専門家は、これらの債券は最終的にハイパースケーラーの成長する収益によって保証されているため問題ないと主張する。しかし、それは現在の取引に限った話だ。将来の取引が同様に保証されるとは限らない。もしハイパースケーラーの収益が変化したり、保証の基準が緩和されたり、強制執行が不可能になったりした場合、リスクが現実化する。分析によれば、AI債務融資市場は2029年までに7兆ドルを超え、米国住宅ローン担保証券市場に次ぐ規模になる可能性がある。

結論

循環取引は本質的に悪いものではなく、資本集約型産業の発展に不可欠である。それはAIの商品化を示し、将来AIが電気やインターネット接続のように当たり前のものになることを示唆する。しかし、貸し手が過剰に拡大したり、債務をオフバランスシートに移そうとする場合、それは醜く危険なものとなる。投資家は基準の低下やリスクの集積に注意を払うべきである。