科技巨头AI投资热潮复兴导致安然倒闭的会计手段

大型科技公司正借助曾经导致安然公司倒闭的会计手段为人工智能基础设施建设融资，引发了对债务透明度和风险管理的担忧。

二十五年后，当科技行业计划投入超过3万亿美元建设AI系统时，新的风险已经浮现。一些全球最有价值的公司正在创建类似融资工具，这些工具可能掩盖其实际承担的债务水平。这些安排将债务与价值不确定的资产（包括芯片、服务器和能源设备）捆绑在一起，并将风险分散给开发商、供应商和贷款方。因此，大量与融资结构相关的基础设施成本并未体现在母公司的财务报表中，让不知情的投资者对公司的业绩和杠杆率产生更乐观的看法。

Alphabet（谷歌母公司）和Meta Platforms均已采用可变利益实体作为数据中心和相关能源基础设施融资组合的一部分。Meta去年与Blue Owl Capital成立了一家合资企业（即VIE），用于建设路易斯安那数据中心。根据其提交给美国证券交易委员会的文件，Meta对该合资企业的最大风险敞口为460亿美元。上周，该公司宣布将扩建其计划中的园区，预计该项目的总支出将达到2500亿美元。

Alphabet则将其数据中心租赁和信用背书的VIE安排以及其他与电力基础设施相关的担保保持在其资产负债表之外。微软公司对其VIE的细节披露甚少，仅表示不会合并这些实体。三家公司均拒绝就其AI融资安排和表外会计处理提供更多细节。

这些融资安排的性质为科技公司提供了选择权——如果未来不需要那么多算力，它们可以支付一定代价后退出。这些投资所依赖的高性能芯片的寿命不确定，更强大芯片的开发或需求不及预期可能使这些设施过时。是否合并这些安排——即是否将另一个实体的债务记入资产负债表——是会计中最困难的判断之一。审计师特别强调了Meta对其路易斯安那数据中心是否应合并的评估，指出这涉及“重大判断”。

安然曾试图利用当时的会计准则，允许公司通过第三方少量股权投资避免将表外安排计入资产负债表。自那以后，会计准则不断演变，增加了限制以遏制表外处理的滥用。公司必须向投资者提供更多细节，说明这些实体的性质和风险敞口。现代租赁会计规则还要求投资者披露与数据中心相关的未来重大租赁承诺，这些承诺最终可能增加资产负债表并影响现金流。

甲骨文公司已同意为另一实体的租赁提供高达33亿美元的信用支持。该公司在其文件中披露了2600亿美元的未来租赁承诺，主要涉及数据中心，这些债务最终将转移至其资产负债表。评级机构标普全球本月早些时候下调了甲骨文的信用评级，部分原因是其“紧张的杠杆率”。芯片制造商英伟达在其最新文件中报告了1190亿美元的未来采购义务，以推进AI基础设施建设。

在当前的合并指引下，如果一家公司既有权力指导该实体的重大活动，又面临重大损益风险，则需要报告VIE的资产和负债。例如，Alphabet将其数据中心的租赁和信用背书安排保留在表外，因为它不指导这些结构，也不是“主要受益人”。对于Meta的路易斯安那数据中心，Meta和Blue Owl分别向一个独立法律实体投入了股权。该实体承担了270亿美元债务，另一个相关法律实体将担任房东，Meta子公司将成为该项目的唯一租户。Meta判定不应将该项目数十亿美元债务计入其资产负债表，因为其不负责寻找替代或加入的租户——这是影响该实体经济表现的关键任务。

交易推动的数据中心建设为这些表外工具提供了最新的考验，包括会计处理是否准确追踪了与合资企业相关的风险承担者。Meta的审计师安永表示，评估Meta是否有权指导其Blue Owl合资企业的活动具有“挑战性”。穆迪的高级会计分析师David Gonzales指出，管理层对是否合并其他实体的判断很难质疑，因为它们取决于合同的具体细节。公司应更清晰地解释为何控制或不控制某个实体。

投资分析师Ben Butler认为，Meta应将其Hyperion数据中心项目纳入资产负债表。作为该项目的唯一租户、股权投资者和物业管理方，Meta似乎拥有指导其活动的权力。他还指出，Meta已披露了与该相关的数十亿美元义务。

表外安排（通常称为特殊目的载体）为企业领导层提供了管理财务报告表象的工具，可以呈现出更健康的财务状况。这些安排不一定触发VIE或合并的会计规则。SEC首席会计师Kurt Hohl上周表示，SEC工作人员正密切关注以确保公司描述其与其他实体的关系及其采用的会计处理。

不显示AI基础设施项目的利息支付会提升EBITDA等利润指标。投资分析师Butler表示：“如果公司不得不依赖SPV来让资本回报率看起来不错、自由现金流看起来不错、杠杆率更有吸引力，这本身就说明了问题。”穆迪在评估公司债务负担时会考虑未来租赁承诺。这些未来支付将消耗现金，影响自由现金流等指标。Gonzales说：“如果我们只看财务报表，就会目光短浅：会遗漏负债、义务和这些结构的关键要素，而这些真正代表了经济实质。”

投资者必须深入挖掘公司财务报表的附注，才能找到关于表外结构以及每家公司如何处理这些安排和相关义务的细节。D.A. Davidson & Co.的技术研究主管Gil Luria表示，信息确实存在，但找到它需要付出更多努力。“安然的罪行不是拥有特殊目的载体，而是隐藏它们。”