ビッグテックのAI投資ラッシュ、エンロン崩壊を招いた会計手法を復活

巨大テクノロジー企業は、かつてエンロン社の崩壊を招いた会計手法を活用してAIインフラへの投資を賄っており、負債の透明性とリスク管理に対する懸念が浮上している。

四半世紀後、テクノロジー業界がAIシステムに3兆ドル以上を投じようとする中、世界で最も価値のある企業の一部が、実際の負債水準を隠蔽する可能性のある同様の金融手段を創出している。これらの仕組みは、チップ、サーバー、エネルギー設備など不確実なリターンを伴う資産に関連する債務をパッケージ化し、開発者、ベンダー、融資機関にリスクを分散させる。このため、多額のインフラコストが親会社の財務諸表に計上されず、知らない投資家に対して業績やレバレッジが実際よりも健全に見える可能性がある。

アルファベット（グーグルの親会社）とメタ・プラットフォームズは、データセンターと関連エネルギーインフラを建設するための資金調達手段の一部として、変動持分事業体（VIE）と呼ばれる手段を採用している。メタ（フェイスブックの親会社）は昨年、ブルーオウル・キャピタルと提携し、ルイジアナ州のデータセンターを建設するための合弁事業（VIE）を設立した。米証券取引委員会への提出書類によると、メタの同事業に対する最大エクスポージャーは460億ドルに上る。同社は先週、計画中のキャンパスを拡張することを発表し、プロジェクト総額は最大2500億ドルになるとブルームバーグ・ニュースは報じている。

アルファベットは、データセンターのリースや信用バックストップのためのVIE取引、その他電力インフラ関連の保証をバランスシート外に維持している。マイクロソフトはVIEに関する詳細をほとんど開示しておらず、これらの事業体を連結しないと述べるのみである。3社とも、AI投資やオフバランス取引に関する米国会計基準の適用について、SECへの最近の提出書類以上に説明することを拒否した。

これらの金融取引の性質上、テクノロジー企業は将来データ容量が不要になった場合、対価を支払えば撤退する選択肢を持つ。投資の基礎となる高性能チップの寿命は不確実であり、より強力なチップの開発や需要の予想以下の落ち込みにより、施設が陳腐化する可能性がある。こうした取引を連結すべきかどうかの判断は、会計上最も難しい判断の一つである。監査法人はメタのルイジアナデータセンターの連結評価を強調し、「重要な判断」が伴うと指摘した。

エンロンは、当時、第三者からのわずかな株式投資があれば、こうした取引をバランスシートに計上しなくてもよいという会計基準を悪用しようとした。その後、会計基準は進化し、オフバランス処理の濫用を防ぐための制約が課された。企業は投資家に対し、財務諸表の注記で事業体の性質やエクスポージャーについて詳細な情報を提供しなければならない。現代のリース会計基準はまた、投資家に対し、データセンターに関連する重要なリースコミットメントの予測を提供する。これらは最終的にバランスシートに計上され、キャッシュフローに影響を与える可能性がある。

例えば、オラクルは最大33億ドルまでの他社のリースをバックストップする契約を結んでいる。SEC提出書類によると、同社の将来のリースコミットメントは主にデータセンターに関連して2600億ドルに上り、最終的にはバランスシートに計上される。格付け機関S&Pグローバルは、今月初めにオラクルの信用格付けを引き下げたが、その理由の一部は「レバレッジの拡大」である。半導体メーカーのエヌビディアは、AIインフラを前進させるためにベンダーとの取引を結び、最新のSEC提出書類では1190億ドルの将来購入義務を報告している。

現在の連結ガイダンスでは、企業が事業体の重要な活動を指示する権限を持ち、かつその構造から重要な損益のエクスポージャーに直面する場合、VIEの資産および負債を報告することになる。例えばアルファベットは、データセンターのリースや信用バックストップのための取引を、自社は構造を指示せず「主要な受益者」ではないとしてバランスシート外に維持している。メタのルイジアナデータセンター（ハイペリオンと呼ばれる）への資金調達では、メタとブルーオウルの両社が別の法的構造に株式を投資した。この事業体は270億ドルの負債を負い、別の関連法人が家主となり、メタ子会社がプロジェクトの唯一のテナントとなる。メタは、同プロジェクトからの数十億ドルの負債を自社のバランスシートに計上すべきではないと判断した。その理由として、同社は約4000エーカーのキャンパスに代わるテナントを見つける責任を負わないためである。

データセンター建設を促進する取引は、こうしたオフバランスシート手段に関するルールの最新の試金石となっている。メタの監査法人アーンスト・アンド・ヤングは、メタがブルーオウルとの合弁事業の活動を指示する権限を持つかどうかの評価は「困難」であると述べた。ムーディーズのシニア会計アナリスト、デビッド・ゴンザレス氏は、企業経営者による他事業体の連結判断は、契約の具体的な詳細に依存するため異議を唱えるのは難しいと指摘する。企業はなぜ事業体を支配するかしないかをより明確に説明すべきだと述べた。

ベリタス・インベストメント・リサーチの投資アナリスト、ベン・バトラー氏は、メタはハイペリオンデータセンタープロジェクトをバランスシートに計上すべきだと考える。同氏によると、メタはプロジェクトの唯一のテナント、株式投資家、不動産管理者として、その活動を指示する権限を持っているように見える。また、メタはプロジェクトに関連する数十億ドルの債務を開示している。

オフバランスシート取引（しばしば特別目的会社と呼ばれる）は、企業経営者に財務報告の見え方を管理し、より健全なイメージを投影する手段を提供する。これらの取引は必ずしも変動持分事業体や連結の会計ルールを引き起こすわけではない。SECの主席会計監査官カート・ホール氏は先週、監査業界のウェビナーで、SECスタッフが企業に他事業体との関係や適用する会計処理の説明を確実に行わせるよう注視していると述べた。

AIインフラプロジェクトへの信用融資に対する利息支払いを表示しないことで、EBITDAなどの利益指標が向上すると、リスクコンサルティング会社K2 Integrityの最高財務・運営責任者ジェニファー・ロー氏は述べた。投資アナリストのバトラー氏は「企業が資本収益率を良く見せ、フリーキャッシュフローを良く見せ、レバレッジを魅力的に見せるためにSPVに頼らなければならないとしたら、それがどの段階にあるかを物語っている」と語った。

格付け機関ムーディーズは、企業の負債負担を評価する際に将来のリースコミットメントを考慮する。これらの将来の支払いはキャッシュを消耗し、フリーキャッシュフローなどの指標に影響を与える。ゴンザレス氏は「財務諸表だけを見れば、私たちは多かれ少なかれ近視眼的になる。負債、義務、そして経済的実質を真に表すこれらの構造の重要な要素を見逃すことになる」と述べた。

投資家は、企業の財務諸表に添付された開示事項を掘り下げて、オフバランス構造や各企業がそれらの取引や関連する債務をどのように会計処理しているかの詳細を見つけなければならない。情報は存在するが、例えばメタが直接借り入れて建設資金を調達した場合よりも多くの作業が必要だと、D.A. Davidson & Co.のテクノロジーリサーチ責任者ギル・ルリア氏は述べた。「エンロンの犯罪は特別目的会社を持っていたことではなく、それらを隠していたことだ」と同氏は語った。