怪しげなAI投資の影の市場が急拡大

スタートアップの株式には、企業が株式市場に上場する前にその一部を取得したい買い手向けに、以前から「二次市場」が存在してきた。典型的な二次市場取引では、特別目的事業体（SPV）と呼ばれるカスタム企業体としての投資シンジケートが、企業の創業者や初期従業員、エンジェル投資家などの利害関係者と直接やり取りし、株式の購入を手配する。現在、AI企業の二次市場は大いに沸騰している。Anthropic、OpenAI、そして最近イーロン・マスクのxAIと合併したSpaceXなどだ。これらの企業の評価額は、テクノロジー業界が最後に暗号通貨ブームで目撃した速度で急騰している。しかし、提供されている投資案件の多くは怪しく、合法性が疑わしい——路上でトレンチコートを着た男が商品を売り歩くのと同等のデジタル版だ。

ベンチャーキャピタル企業Deep Venturesの経営者マイク・チャン氏は、過去数ヶ月間に大量のメールを受け取ったと語る。「新興市場のどこかから、聞いたこともないようなランダムな人物が、最大のディールにアクセスできると言ってくる。レッドフラグが立つ」とチャン氏は言う。同社はAnthropic株のオファーをいくつか検討したが、すぐに手を引いた。「ああ、これは狂ってきた」と。

チャン氏が説明する取引は、「ロシアの入れ子人形」のように数層の仲介者を介して行われる。典型的な取引では、Anthropicの従業員ジョー（仮名）が、自分のごくわずかな株式を1億ドルで売却しようと考えるかもしれない。いわゆる「第一層」SPVはジョーから直接株式を購入し、完全に所有する——これが二次市場の「クリーンな」バージョンだとチャン氏は言う。第二層SPVは第一層SPVに投資し、第三層SPVは第二層に投資する。これにより、ジョーの元の株式から三段階隔てられる。チャン氏が今目にするオファーの多くは第三層SPV向けだ。「ばかげている。投資家としてどんな権利があるのかさえわからない」と彼は言う。第三層SPVの保有者として、ジョーの株式が最終的に転売される時期に影響を与えることができるのか？企業の承認なしに売却できるのか？「人々はただ金を投じたいだけ。細かい文字を読まない」とチャン氏。デジタル資産・ブロックチェーン投資企業Scenius Capitalの共同創業者グレゴリー・ディンセリ氏は、「SPVを重ねるごとに構造はますます不透明になる」と述べる。SceniusはAI関連のSPVに参加し、予測市場企業への投資など自社のSPVも開発している。ディンセリ氏は続ける、「最低限、株券がどこにあるのか、所有権をどう証明できるのかを確認する必要がある。」

ベンチャーキャピタル企業は通常、投資収益の取り分である「キャリー」から大部分の収益を得る。しかし、最近のAI SPVオファーの多くは、代わりに一度限りの設定手数料と仲介手数料のみを伴う。これはアッシュ・アローラが自慢していた類のもので、ディールメーカーに長期的な投資の利害関係を与えない。チャン氏とディンセリ氏が見てきた手数料は投資額の15%以上で、通常よりもはるかに高い。「5%の手数料でも高いと思う」とチャン氏。しかし、AIを巡る誇大広告は「ほとんどどのようなプレミアムでもアクセスを求める熱狂」を生み出しているとディンセリ氏は言う。特に、パイの一部を得る明白な方法を持たないシリコンバレーの部外者の間で。チャン氏によると、第一層AI SPVの最低投資額は1000万ドルから2000万ドルだ。対照的に、第三層SPVは最低5000ドルで済み、参入障壁を大幅に引き下げる（理論上、SPVは依然として買い手に適格投資家であることを要求する）。第二層オファーを受け取ったベルギーの創業者兼投資家ヤン氏（姓のみ使用）は、状況を「地元の肉屋が何か大きくて輝くものの一部になるというアイデアを売り込まれた」と表現した。

最も希薄化された投資案件でさえ魅力的に見える理由は容易に理解できる。Anthropicは2月に3800億ドルの評価額で資金調達を行ったが、わずか3ヶ月後にはその価格が2倍以上になった。AIバブルを巡る警戒の声は、新たなデータセンターが需要に応えるために急ピッチで建設される中、抑制の効かない強気相場に取って代わられた。シリコンバレーはすでにAI大手に資金を投じる機会を得ており、公開市場の個人投資家——ウォール街ではなくメインストリート——は、AIが自分の仕事を奪うかどうか思いを巡らせながら、遠くからブームを眺めるしかなかった。アーティスト兼ソフトウェアエンジニアのスターリング・クリスピン氏は、第三層のAI株取引を、近年投資商品となった obscure な暗号通貨に例える。第一層SPVへの投資がビットコインの購入——ある程度の正当性を伴う——に似ているとすれば、第三層SPVへの参加は「まるでクソコインのようにAIに金を投げつける」ことだとクリスピン氏は言う。

過熱するAI二次市場は、金融のゲーム化という大きなトレンドの延長線上にある。カイラ・スキャンロンなどの経済作家は、暗号通貨、ミーム株、スポーツ賭博、予測市場からなる「カジノ経済」を指摘している。ギャンブルが常態化すると、実証されていない投資チャネルでリスクを取ることが合理的に見え始める。AI内部でも、複数の投機モードが存在する。人々はForgeやHiiveなどの二次市場プラットフォームで株式を取引したり、Hyperliquidのようなブロックチェーン・ベースのデリバティブ・プラットフォームで価格変動を予測して利益を得たりできる。AIが「永続的下層階級」を生み出すと多くの予言者が恐れるなら、自分ができるうちに何とかして現金化する以外に選択肢はない。チャン氏の言葉を借りれば、「インフレは狂っているし、住宅価格は非常識だ。人々は『大学に行き、しっかりした仕事を得て、富を築く』という典型的なルートが今日では非常に難しいことに気づいている。」チャン氏の見解では、二次市場熱の一因は、OpenAIとAnthropicがあまりに長く非公開のままでいることだ。IPOの時が来たときには、個人投資家にとっては手遅れかもしれない。誇大広告で膨れ上がった評価額は下がるしかないからだ。「もしこれらの大企業が1兆ドルの評価額で上場すれば、個人投資家は大損するだろう」と彼は言う。「評価額が高すぎるからだ。」